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债市:好时节也得防“换季”

来源: 中国证券报 时间:2018-4-20 14:57:00

  罕见大涨之后,19日,债市大幅调整,期债全盘皆墨,现券收益率整体反弹。分析人士认为,流动性拐点确认,经济稳中略缓,当前基本面和资金面均向有利债市的方向变化,债市等来了投资好时节,但近期市场反应过大、利率下行过快,也要警惕行情跑在基本面前面,透支了空间。

  坐了一回过山车

  大涨之后大跌,降准消息一出,债市坐了一回过山车。

  19日,债券市场出现大幅调整。国债期货全线下跌,10年期品种主力T1806合约低开低走,尾盘收回部分跌幅,收盘报95.12元,较上日跌0.37%,跌幅为今年1月3日以来最大。

  现券收益率整体反弹。19日,10年期国开债活跃券170215早盘成交在4.46%上下,午后最高成交到4.475%,后回落至4.465%一线,较上日尾盘上行约1BP。10年期国债活跃券180004从3.475%一路成交到3.525%,尾盘成交在3.54%,较上日上行5BP。

  而此次大跌之前是大涨。国内债市刚刚经历了2016年四季度行情走熊以来最酣畅淋漓的一次上涨。

  18日,10年期国债期货收盘上涨1.05%,盘中最大涨幅达到1.51%,创了历史纪录。现券收益率大幅下行,当天收益率下行十几个乃至几十个基点的个券比比皆是。

  据中债到期收益率数据,4月18日,关键期限国债收益率大幅下行13BP至25BP不等,其中10年期国债收益率下行15BP至3.50%,跌至2017年6月中旬位置。就连超长期限品种成交也异常活跃,收益率大幅走低。曾在2016年牛市末期有过强悍表现的30年期国债当天成交数十笔,收益率大幅下行14BP至3.98%,是2017年7月下旬以来首次回到4%以内。作为市场风向标的10年期国开债,在18日这一天下行22BP,从4.5%以上径直跌到4.3%一线,为2017年10月下旬以来最低。

  “交易员反馈市场全天都在买入,抢什么样品种的都有,国开债甚至一度没了卖盘,只要有量无论期限价格全部买买买。全天各层次、各期限收益率大幅下行,市场上涨近乎疯狂,债券牛市来得太快让投资者猝不及防。”国泰君安固收日报这样描绘这一天的行情。

  各路资金疯狂抢筹,成交利率以几十个基点的速度往下掉……这样的一幕,自从2016年四季度以来还未曾出现过,即便是在之前的牛市中,也算不上多见。难怪国泰君安分析师表示,4月18日是中国债券市场标志性的一天。

  1月下旬以来,国内债市本就处于涨势,收益率趋于震荡下行,但最终诱发快牛的还是降准消息。17日晚,央行宣布将对部分金融机构降准,以置换中期借贷便利。要知道,此前市场还在讨论加息及存款利率上浮,对降准毫无准备,央行此举带来的预期差无疑是巨大的,对债市的刺激是强烈的。

  降准消息虽在盘后公布,但17日经货币中介交易的债券已有所反应,10年期国开债170215成交利率当即下行15BP,跌破了4.5%,10年期国债180005也下行14.5BP至4.40%一线。

   债券迎来好时节

  央行降准对各类金融资产估值都是正面影响,但在当前内外形势下,债券应该是最大受益者。

  分析认为,降准一则确认了货币政策取向微调,即便不是走向中性偏松也是回到实质中性,今年货币政策会更友好,流动性环境会更平稳;二则让困扰商业银行的负债端问题看到了阶段性缓解的希望,负债压力有所缓解后,银行配置债券的积极性会更高。

  虽然此次降准被打上了“定向”和“置换”的双重标签,但由于覆盖面广、调整幅度大(1个百分点),在置换大量相对高成本的MLF的同时,还将释放约4000亿元增量资金。天风证券固收首席分析师孙彬彬表示,即使只是存量对冲置换,也体现了央行偏向积极的一面,更遑论还释放了增量。

  更应看到的是,之前央行创设MLF,很大一部分考虑就是降准释放的政策信号过于强烈,以有期限、有成本的MLF替代降准,避免释放宽松信号。现在的置换操作,恰恰是这一过程的逆转,因此,从边际上看,可以确认货币政策取向出现了微调。

  此次降准之前,央行还在年初实施了一次定向降准和一次临时降准。正如招商证券刘郁所说,连续的降准安排,不论是以什么名义,都是实实在在的货币政策边际放松。

  以降准置换MLF的直接影响,是提升银行超储率,充实了银行可用资金,而且是极低成本的资金,降低银行体系的资金成本,对中小银行的支持也可提升银行体系资金稳定性,缓解流动性分层矛盾,从而有助于整体市场利率水平回落。预计随着低成本长期限资金的注入,货币市场利率运行中枢有望进一步下滑,债券收益率继续下行空间因而打开。

  缓解银行负债压力可能是央行以降准置换MLF的动机之一。毕竟强监管形势下,银行表外资产存在回表的趋势,需要有表内负债来承接,但在现行利率“双轨制”条件下,表内负债乏力,还在持续出表。实施降准,直接给商业银行提供低成本负债,是在存款利率尚未完全市场化形势下,缓解负债压力的重要举措。

  对于债市来说,货币政策微调,确认了流动性拐点,银行负债压力减轻,则解决了银行配债“弹药”不足的问题,过去交易户单轮驱动行情变成双轮驱动,自然可以更乐观。

  另外,基本面的边际变化对债市也是有利的。一季度经济增长数据保持基本平稳,但从月度数据及高频数据等层面来看,经济增长出现了一定放缓迹象,经济增长趋缓与流动性拐点出现,对于债券市场而言可能是最有利的组合。

  “当前产出缺口拐头向下,经济呈现相对下行,而流动性已经出现了上行拐点,资产配置进入‘秋季’,而债券是‘秋季’的重要配置标的。”中国人民银行金融研究所前所长,现任大成基金副总经理兼首席经济学家的姚余栋在中央结算公司19日举办的“金融街十号论坛”上介绍“大成四季”资产配置方法论时表示,“春季”关注标的是股票,“夏季”是商品,“秋季”是债券,“冬季”是货币,当前正从“春季”进入“秋季”。

   “秋季”也得防“换季”

  但姚余栋也提示,现在债券收益率超跌了。言下之意,虽然当前是“秋季”,处于债券投资的较好时期,但市场反应过早过快,透支了空间。这可能正是19日债市回调的主要原因之一。

  应当看到,1月下旬以来,国内债市本就处于涨势,已经累积了不小涨幅。经过17日、18日的快速上涨之后,债市收益率进一步大幅下行,性价比随之降低。

  以国债、国开债为例,4月18日收盘,1年期品种中债收益率分别跌至2.91%、3.57%,2017年底最高时的数据则为3.80%、4.68%,年初以来累积回落近100BP甚至超过100BP;目前1年期国债、国开债收益率与2017年4月份水平相当,短短3个多月,便将之前近三个季度的跌幅收回。代表性的10年期国债、国开债收益率分别较1月中旬高点回落了约50BP和80BP,前者已回到历史均值水平附近,后者也仅比历史均值高出不到30BP。

  信用债收益率同样出现了较大幅度的下行。从利率债到信用债,从短端到长端,从活跃券到非活跃券,从关键期限到一般期限,随着多头资金蜂拥进场,一切价值洼地皆被扫荡一空。

  “这轮降准推动的债市上涨快得像龙卷风,行情一步到位,资金扫平一切流动性价值洼地,但疯狂过后理性终将回归,投资者也会开始警惕和担忧资金面收紧、油价重新回到70美元上方、风险资产偏好重新修复上升,以及大资管新规落地等等。”国泰君安证券研报称,当所有价值洼地都已被填平后,目前的债市风险和收益已经不匹配了。

  目前债市风险在哪里?如何判断收益率超跌了?关键还是在基本面,目前基本面边际变化确实对债市有利,但如果市场跑到了基本面之前,透支了未来,自然也就难以继续上涨,甚至面临回调压力。

  姚余栋认为,现在债券收益率超跌了,原因就在于对中国经济的韧性判断不足,主要是没有理解中国经济的基本面是健康的、稳定的,主要是由消费驱动的。他认为,今年GDP增速再降也低不过6.5%,仍属于较高增速。这一观点也得到了此次论坛上不少专家学者的认同。

  “今年第一、二季度是‘秋季’,可能三季度又是‘春季’,要注意。”姚余栋表示。记者 张勤峰

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